XM交易资讯：西子健康赴港IPO被问是否涉保健品

6月伊始，各大电商平台正在热火朝天地进行618大促活动。湖南西子健康集团股份有限公司（下称“西子健康”）四大自有品牌FoYes、fiboo、谷本日记、Hot Rule的短视频平台直播间亦在不间断地宣传自家产品。

作为一家超98%收入来自线上渠道、且超60%收入源自短视频平台的运动营养食品企业，西子健康以蛋白粉、增肌粉等产品被消费（883434）者所熟知。

但值得注意的是，西子健康的销售费用率最高达47%、研发费用率却不足1%，且旗下所售产品以委外代工生产为主，在销售毛利率接近60%的情形下实现的销售净利率却不足9%。

黑猫投诉平台则显示，截至5月底，该平台针对西子健康的FoYes品牌共计有170多条投诉，针对西子健康的fiboo品牌共计有130多条投诉，针对西子健康的谷本日记品牌共计有近90条投诉，投诉内容涵盖产品食用后出现腹泻/过敏/恶心/不适、收货后发现产品含头发/虫等异物或已受潮/发霉/结块、商家虚假宣传产品功效等。

今年初，西子健康递表港交所，拟冲刺港股IPO。对此，5月22日，证监会国际司就其境外发行上市备案，要求西子健康特别说明其经营范围是否涉及保健品生产、销售。南都记者近日就相关业务合规性相关问题向西子健康发送采访函，截至发稿未获回复。

投诉争议颇多

招股书显示，西子健康成立于2013年，致力于提供营养健康产品，主营产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、代餐奶昔、烘培燕麦片等。发展历程显示，该公司于2021年针对女性健康与营养推出首个自营品牌fiboo，于2022年再推出功能性膳食品牌谷本日记，最后于2024年、2025年分别推出运动营养品牌FoYes和Hot Rule。

2023—2025年前三季度，西子健康实现营业收入14.47亿元、16.92亿元、16.09亿元，业务规模在不断扩大。2025年前三季度，该公司来自FoYes、fiboo、谷本日记品牌的业务收入占比分别为35%、36.7%、24%，合计超95%。

但在购入使用后未达承诺功效，西子健康反过来被消费（883434）者投诉旗下品牌存在产品质量问题、虚假营销等不合规情形，这或极大地损害了该公司的企业形象和品牌形象。

黑猫投诉平台显示，过去两年 (2024年5月至2026年5月)该平台共计有170多条针对FoYes品牌的投诉，以及近90条针对谷本日记品牌的投诉。过去三年（2023年5月—2026年5月）该平台共计有130多条针对fiboo品牌的投诉。

其中多条投诉内容均指向西子健康所售产品的产品质量问题，比如有多名消费（883434）者在食用FoYes品牌的蛋白粉/乳清蛋白产品和fiboo她练蛋白粉、鲜活肽胶原蛋白肽产品后出现腹泻、头晕、过敏等不适而投诉，有一些消费（883434）者因收到了已经结块、霉变、受潮甚至包含异物（头发、虫子）的产品而投诉。

重营销轻研发，代工生产如何把控产品质量

西子健康所暴露的上述经营问题，或可从其经营模式上探知一二。

招股书则显示，西子健康在经营模式上呈现重营销投入、轻研发投入的经营特征，是一家依赖在各大线上渠道大力营销来推动业务增长的企业。

2023—2025年前三季度，西子健康的营业收入中超98%来自线上销售，其中来自短视频平台的销售收入占比分别为45.5%、61.9%、62.8%，最高已超60%。

对此，西子健康还在招股书中解释，公司在该平台实现的成交额中超93%来自自营直播间，公司目前有一支超过110人的内部直播团队。

依托平台自营直播间驱动业务增长背后，2023—2025年前三季度，西子健康的营销开支分别达4.73亿元、7.51亿元、7.56亿元，对应的销售费用率分别为32.7%、44.4%、47%。这意味着，2025年前三季度，该公司每实现10元的销售收入，对应要支出近5元营销费用。

大力营销背后，西子健康在研发投入上却表现吝啬。2023—2025年前三季度，该公司的研发开支分别为669.5万元、1212.2万元、1172.9万元，对应的研发费用率最高仅为0.7%，不足1%。

招股书还显示，截至2025年三季度末，西子健康共计1055名全职员工中，销售及营销人员占比达71.5%，研发人员占比仅3.6%。不难发现，营销在西子健康的业务经营中投入比例最高，该公司营销开支占业务收入的比例接近一半、且超七成的人力投入营销及销售活动。

这与西子健康在招股书中所强调“秉持融合营养科学、食品科技及消费（883434）者洞察的愿景”“以持续产品创新为长期发展基石”的经营方针似乎不太相符。

需注意的是，除了营销与研发的投入比例不平衡，西子健康在生产环节几乎全部依赖委外生产。

招股书显示，西子健康目前仅在长沙拥有一座内部生产设备及配套42名生产活动人员，且该自营生产设备主要用于配方研发、样品测试、实验室测试及特定产品类别的制造。

对此，西子健康在招股书中坦言，公司主要委托第三方制造商生产主要产品类别，无法完全控制供应商向公司提供的制成品的品质。这或解释了该公司旗下品牌及产品为何因质量问题屡遭消费（883434）者投诉。

从财务指标看，砸钱营销塑造的品牌溢价助力西子健康在过去两年多实现了最高达59.5%的销售毛利率，但也因高额营销开支侵蚀利润，该公司同期的销售净利率不足9%。

但是，随着终端消费（883434）者在擦边营销的反噬作用下而不断投诉，西子健康当前的增长逻辑还能维持吗？